차익거래가격결정이론

등장 배경

해리 마코위츠(1952)의 포트폴리오 이론 위에 세워진 윌리엄 샤프(1964)의 자본자산가격결정모형(CAPM)은 시장 포트폴리오 하나에 대한 민감도인 베타로 기대수익률을 설명했어요. 그러나 CAPM은 투자자가 평균과 분산만 고려한다는 가정과 관찰할 수 없는 ‘진정한 시장 포트폴리오’에 의존했고, 리처드 롤(1977)은 이 때문에 CAPM을 제대로 검증하기 어렵다고 비판했어요. 스티븐 로스(1976)는 훨씬 약한 가정에서 출발한 대안을 제시했어요. 투자자의 효용함수나 시장 포트폴리오를 특정하지 않고, 수익률이 몇 개의 요인으로 생성된다는 통계적 구조와 차익거래가 없다는 조건만으로 가격결정 관계를 도출한 거예요.

이론 구조

APT는 각 자산의 수익률이 기대수익률, 여러 공통요인의 예상치 못한 변화에 대한 민감도와 그 요인 충격의 곱, 그리고 자산 고유의 잡음으로 이루어진다고 가정해요. 자산이 충분히 많으면 잘 분산된 포트폴리오에서 고유 잡음은 사라지고 요인 위험만 남아요. 이때 요인 노출은 같지만 기대수익률이 다른 두 포트폴리오가 있다면 하나를 사고 하나를 팔아 위험 없이 이익을 낼 수 있으므로, 차익거래가 없으려면 기대수익률 = 무위험 이자율 + Σ(요인 부하 × 요인 위험 프리미엄)이라는 선형 관계가 성립해야 해요. 후버만(1982)은 이 논증을 간결하게 정리했고, 체임벌린과 로스차일드(1983)는 엄격한 요인 구조를 완화한 ‘근사 요인 구조’로 이론을 일반화했어요. APT는 요인이 무엇인지 알려주지 않는다는 점이 장점이자 한계로 지적돼요.

실증 연구와 요인 모형의 발전

롤과 로스(1980)는 통계적 요인분석으로 미국 주식 수익률에 서너 개의 가격결정 요인이 존재한다는 결과를 보고했어요. 첸, 롤, 로스(1986)는 산업생산 증가율, 예상치 못한 인플레이션, 신용 스프레드, 기간 스프레드 같은 거시경제 변수를 요인으로 사용해 체계적 위험이 보상된다는 결과를 얻었어요. 생큰(1982)은 유한한 자산에서는 가격결정 오차의 크기를 정확히 규정할 수 없어 APT의 검증 가능성이 제한된다고 비판했어요. 코너와 코라이칙(1986)은 대규모 자산 집합에서 요인을 추출하는 방법을 제시했어요. 파마와 프렌치(1993)의 3요인 모형, 카하트(1997)의 모멘텀 요인 추가 모형은 엄밀히는 APT와 다른 경험적 동기를 가지지만, 다요인 가격결정이라는 APT의 틀 안에서 해석되곤 해요. 하비, 류, 주(2016)는 수백 개의 요인이 보고된 ‘요인 동물원’ 문제를 지적하며 다중검정을 고려한 더 엄격한 기준을 제안했어요.

자주 묻는 질문

APT를 쉽게 설명하면?

주식 수익률은 경기, 인플레이션, 금리 같은 여러 공통 위험요인에 영향을 받고, 공짜 이익이 없다면 각 위험요인에 노출된 만큼 보상을 받는다는 이론이에요.

CAPM과의 차이는 무엇인가요?

CAPM은 시장 포트폴리오라는 하나의 요인과 강한 균형 가정을 사용하지만, APT는 여러 요인을 허용하고 차익거래가 없다는 약한 조건만으로 가격결정 관계를 도출해요.

출처 검토일: 2026-10-26

참고문헌

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